Term Sheet: Anti-Dilución
Aún cuando los abogados suelen recibir bromas acerca de sus habilidades matemáticas, puedo confirmar que los abogados (al menos los que nos dedicamos a venture capital) pueden hacer aritmética básica (y ocasionalmente deben recurrir al algebra). La cláusula de anti-dilución demuestra este punto.
Tradicionalmente, la cláusula de anti-dilución se usa para proteger a los inversionistas en el evento que una empresa emita acciones a una valorización más baja que la ronda anterior. Existen dos variedades: anti-dilución por precio medio ponderado y anti-dilución basada en full ratchet. La redacción estándar es la siguiente:
“Derecho Anti-dilución: El precio de conversión de las Acciones Serie Seed/A Preferente se ajustará según el mecanismo de [full ratchet / broad-based / narrow-based average] para reducir su dilución en el evento que la Sociedad emita acciones adicionales (distintas de las acciones (i) reservadas para trabajadores en virtud del plan de opciones de la Sociedad, (ii) emitidas como contraprestación a la fusión, consolidación, adquisición, o combinación de negocios de la Sociedad y que haya sido aprobada por el Directorio, (iii) emitidas en virtud de un contrato de préstamo o leasing, leasing inmobiliario o financiamiento mediante deuda con un banco o institución financiera similar y que haya sido aprobado por el Directorio; y (iv) las que a su respecto los accionistas de una mayoría de las acciones en circulación de la Serie Seed/A Preferente hayan renunciado a sus derechos anti-dilución) a un precio de compra menor al precio de conversión aplicable. En el evento de una emisión de acciones que involucre tramos o múltiples cierres, el ajuste anti-dilución se calculará como si todas las acciones hubieran sido emitidas en el primer cierre. El precio de conversión estará sujeto a ajustes proporcionales por división de acciones, dividendos, combinaciones, recapitalizaciones y otros similares”.
“Full ratchet” significa que si la empresa emite acciones a un precio menor que la Serie Seed/A, entonces el precio de la Serie Seed/A se reduce efectivamente al precio de la nueva emisión. Uno puede ponerse creativo y hacer “tramos parciales” (como “half ratchets” o “two-thirds ratchets”) que son menos agresivas, pero raramente se ven.
Aún cuando los full ratchets entraron en boga durante el periodo del 2001-2003 cuando las down-rounds hacían furor, la cláusula anti-dilución más común se basaba en el concepto de promedio ponderado, lo que toma en consideración la magnitud de la emisión a precio más bajo, no solo la valorización actual. En un “mundo full ratchet” si la empresa vende una acción de sus acciones a alguien por un precio menor al de la Serie Seed/A, todas las acciones Serie Seed/A serían revalorizadas al precio de emisión. En un “mundo promedio ponderado”, el número de las acciones emitidas al precio reducido se considera en la revalorización de la Serie A. Matemáticamente (y aquí es donde los abogados les toca mostrar sus habilidades matemáticas) funciona así (nótese que pese a que uno está comprando acciones preferentes, los cálculos se hacen siempre como-si-fueran-convertidas en acciones ordinarias):
PNC = PCO * ((AOCir + AOC) / (AOC + AORC))
Donde:
PNC = precio nueva conversión
PCO = precio conversión original
AOCir = acciones ordinarias en circulación
AOC = acciones ordinarias comprables con la contraprestación recibida por la empresa (i.e. “lo que el comprador debió haber comprado si es que no existiese una ‘down round’)
AORC = acciones ordinarias realmente compradas en la emisión posterior (i.e. “lo que el comprador realmente compro”)
Fíjense que estamos determinando un “precio nueva conversión” para la Serie Seed/A Preferente. No estamos realmente emitiendo más acciones (puedes hacerlo de esta manera, pero es un acercamiento tonto e innecesariamente complicado que meramente incrementa el monto que los abogados pueden facturar a la empresa por el financiamiento). De esta manera, los “derechos anti-dilución” generan un “ajuste del precio de conversión” y las frases se usan frecuentemente de manera intercambiable.
Puedes haber notado que el término “broad-based” al describir la anti-dilución por promedio ponderado. Lo que hace esta estipulación broad-based contra narrow-based es la definición de “acciones ordinarias en circulación” (AOCir). Una disposición broad-based weighted average (“BBWA”) incluye tanto las acciones ordinarias en circulación de la empresa (incluyendo todas las acciones ordinarias a emitir a la conversión de sus acciones preferentes) como también el número de acciones ordinarias que pudiese obtenerse al convertir todas las otras opciones, derechos y valores (incluyendo opciones de trabajadores). Una disposición narrow-based no incluirá estos otros valores convertibles y limita el cálculo solamente a los valores actualmente en circulación. El número de acciones y cómo las cuentas importa - asegúrate de estar de acuerdo en la misma definición (usualmente te encontrarás con distintos abogados discutiendo qué incluir o no en las definiciones - de nuevo - esta es otra técnica común para abultar los honorarios legales).
En el ejemplo de más arriba, he incluido una sección que es generalmente conocida como “exclusiones de anti-dilución” (la sección (distintas de las acciones (i) … (iv)). Estas son las excepciones estándar que se otorgan a las acciones otorgadas a precios más bajos para que no se disparen los derechos de anti-dilución. Obviamente - desde el punto de vista de la empresa (y emprendedor) - mientras más excepciones, mejor - y la mayoría de los inversionistas aceptará estas excepciones sin mucha discusión.
Un item particular a notar es la última excepción: (iv) acciones que a su respecto los accionistas de una mayoría de las acciones en circulación de la Serie Seed/A Preferente hayan renunciado a sus derechos anti-dilución. Esta es una excepción relativamente nueva que hemos encontrado muy útil en acuerdos donde una mayoría de los inversionistas Serie Seed/A acuerda seguir financiando una empresa en un financiamiento de seguimiento (follow-on), pero a un precio menor que el de la Serie Seed/A original. En este ejemplo, varios inversionistas minoritarios indicaron que no planean invertir en la próxima ronda, dado que preferirían “esperar sentados” e incrementar su propiedad a través de la aplicación medidas anti-dilución. En el momento que los inversionistas mayoritarios (la mayoría de la clase) deciden “dar un paso adelante” y votar por exceptuar al financiamiento de la aplicación de los derechos anti-dilución, los accionistas ordinarias y trabajadores de la empresa se ven beneficiados al no tener que sufrir una dilución adicional por parte de los inversionistas que participarían en la ronda. Este acercamiento incentiva a que los inversionistas minoritarios participen en la ronda en orden de protegerse a ellos mismos de la dilución.
Ocasionalmente, los derechos anti-dilución estarán ausentes en un term sheet Serie A. A los inversionistas les encanta el precedente (e.g. el nuevo inversionista dice “quiero lo que obtuvo el anterior, más esto otro”). En muchos casos los derechos anti-dilución dañan a los inversionistas Serie A más que a los anteriores si es que asumes que el precio de la Serie A es el peor precio de la empresa. Por ejemplo, si es que el precio de la Serie A es $1, el precio de la Serie B es $5, y el de la Serie C es $3 entonces la Serie B se beneficia de los derechos anti-dilución a costa de la Serie A.
Conjuntamente con los impactos económicos, los derechos anti-dilución pueden tener impacto en el control. En primer lugar, la existencia de derechos anti-dilución incentiva a la empresa a emitir nuevas rondas de capital a valorizaciones mayores debido a las ramificaciones de dichos derechos a las acciones ordinarias. En algunos casos, una empresa puede pasar de tomar inversión adicional a una valorización más baja (aunque prácticamente hablando, esto solo pasa cuando una empresa tiene otras alternativas de financiamiento). En segundo, un fenómeno reciente es ligar cálculos de anti-dilución a hitos que los inversionistas establecen para la empresa, resultando en un ajuste del precio de conversión en el caso que la empresa no cumpla con ciertos hitos de revenue, desarrollo de producto u otros comerciales. En esta situación, los ajustes de anti-dilución ocurren automáticamente si la empresa no consigue sus objetivos, a menos que sean renunciados por el inversionista. Esto crea un poderoso incentivo para la empresa de cumplir los objetivos establecidos por el inversionista. Sugiero evitar este acercamiento, dado que intentar ciegamente cumplir con hitos de producto o ventas (al momento de un financiamiento) no es siempre lo mejor para el desarrollo a largo plazo de la empresa, especialmente si estas metas terminan creando un set de metas distinto entre la gerencia y los inversionistas a medida que el negocio evoluciona.
Los derechos anti-dilución son casi siempre parte de un financiamiento, por lo que entenderlos y conocer qué aspectos vale la pena negociar es una parte importante de las herramientas del emprendedor. Recomiendo no quedarse atrapado en intentar eliminarlas - si no más bien concentrarse en (a) minimizar su impacto y (b) construir valor en tu empresa después de la ronda para que nunca tengan que operar.