Term Sheet: Preferencia de Liquidación
La preferencia de liquidación determina cómo se reparte la torta ante un evento de liquidación (e.g. la venta de la empresa). Existen dos componentes que configuran lo que la gente llama preferencia de liquidación: la preferencia misma y la participación. Para ser precisos, el término preferencia de liquidación sólo debiese referir al dinero devuelto a una serie particular de acciones de la empresa antes que otras series de acciones. Considera por ejemplo la siguiente cláusula:
Preferencia de Liquidación: En caso que exista un Evento de Liquidación o Disolución de la Sociedad, los accionistas de la Serie Seed/A Preferente tendrán el derecho a recibir con preferencia a los demás accionistas de la Sociedad, un monto por acción igual a [X] veces el Precio de Compra más cualquier dividendo aprobado e impago (la Liquidación de Preferencia).
Esta es la preferencia como tal. En la cláusula de más arriba, un cierto múltiplo de la inversión original por acción se devuelve al inversionista antes que las acciones ordinarias reciban cualquier tipo de pago. Una preferencia de liquidación “1x” es el estándar.
La próxima cosa a considerar es si las acciones del inversionista son participantes o no. De nuevo, nótese que muchas personas consideran que el término “preferencia de liquidación” refiere tanto a la preferencia como a la participación. Existen tres variedades de participación: participación total, con tope o no-participante.
Las acciones con participación total compartirán en la liquidación las ganancias a prorrata con las acciones ordinarias después del pago de la preferencia de liquidación. La cláusula normalmente se ve así:
Participación: Después del pago de la Preferencia de Liquidación a los accionistas de la Serie Seed/A Preferente, los bienes restantes se distribuirán según prorrata a los accionistas de Acciones Ordinarias y Serie Seed/A Preferente sobre una base común equivalente.
Participación con tope indica que las acciones compartirán las ganancias de la liquidación a prorrata hasta que cierto múltiplo de retorno se cumpla. Más abajo puedes encontrar un ejemplo de la cláusula.
Participación: Después del pago de la Preferencia de Liquidación a los accionistas de la Serie Seed/A Preferente, los bienes restantes se distribuirán según prorrata a los accionistas de Acciones Ordinarias y Serie Seed/A Preferente sobre una base común equivalente; considerando que los accionistas de la Serie Seed/A Preferente dejarán de participar una vez reciban un monto total por la liquidación igual a [X] veces el precio de Compra, más cualquier dividendo aprobado e impago. Después de eso, los bienes restantes se distribuirán según prorrata a los accionistas de Acciones Ordinarias.
Una cosa interesante a notar en esta sección es el significado del múltiplo del Precio de Compra (la [X]). Si el múltiplo de participación es 3 (tres veces el Precio de Compra), significa que las acciones preferentes dejarán de participar (por acción) una vez el 300% del precio original de compra sea devuelta incluyendo cualquier monto pagado a la liquidación de la preferencia. Este no es un retorno 3x adicional, si no más bien un 2x, asumiendo que la preferencia de liquidación devolvió al menos 1 vez el dinero pagado. Quizás por esta correlación con la preferencia misma, el término preferencia de liquidación ha llegado a incluir tanto la preferencia como la participación. Si la serie es no participante, no tendrá un párrafo como el de más arriba.
Las preferencias de liquidación son usualmente fáciles de entender y evaluar al momento de negociar una Serie Seed o A. Se vuelve mucho más complicado de entender a medida que la empresa madura y vende series adicionales de acciones, lo que hace entender cómo las preferencias de liquidación funcionan entre series mucho más desafiante matemática y estructuralmente. Como con muchos asuntos relacionados al capital del riesgo, el acercamiento a las preferencias de liquidación entre múltiples series de acciones varía (y es usualmente sobre compleja sin ninguna razón aparente). Existen dos acercamientos principales:
Los inversionistas siguientes apilan sus preferencias encima de cada uno: Serie B obtiene su preferencia primero, luego Serie A; o
Las series son iguales en calidad (llamado pari passu) por lo que las acciones de las Series A y B comparten a prorrata hasta que las preferencias sean devueltas.
Determinar qué acercamiento utilizar es un arte oscura influenciada por el poder negocial relativo de los inversionistas involucrados, la habilidad de la empresa de buscar financiamiento adicional, las dinámicas económicas de la estructura de capital existente, y las fases lunares.
La mayoría de los inversionistas más profesionales y razonables no querrá estafar a la empresa con preferencias de liquidación excesivas. Mientras más grande sea la preferencia de liquidación antes de la gerencia y empleados, menos será el potencial valor de las acciones de la gerencia/empleados. Existe un buen equilibrio aquí y cada caso depende de la situación específica, pero un inversionista racional querrá una combinación del “mejor precio” mientras asegura una “máxima motivación” de la gerencia y empleados. Obviamente lo que pasa al final es una negociación y dependen de la etapa de la empresa, su capacidad de negociar, y la estructura de capital existente, pero en general la mayoría de las empresas y sus inversionistas llegarán a un compromiso razonable respecto de estas disposiciones. Nótese que los inversionistas obtienen la preferencia de liquidación y los montos de participación (si existen) o lo que sea que obtendrían al convertir sus participaciones en acciones ordinarias, a su elección; no obtienen las dos.
Dado que estamos hablando de preferencias de liquidación, es importante definir que es un Evento de Liquidación. Usualmente, los emprendedores piensan que una liquidación como simplemente un “mal” evento” - como una quiebra o disolución de la empresa. En la jerga de VCs, una liquidación está en realidad vinculada a un “evento de liquidación” donde los accionistas reciben ganancias por sus acciones de la la empresa, incluyendo fusiones, adquisiciones, o el cambio de control de la empresa. Como resultado, la preferencia de liquidación determina la distribución de las ganancias en las buenas y malas. La definición estándar debiese verse así:
“Evento de Liquidez” significa (i) una transacción o serie relacionada de transacciones por medio de las cuales los Socios Fundadores pierdan el control de la Sociedad, directa o indirectamente. Se entenderá por “Control”, tener más del 50% de los votos de la Sociedad, o tener el derecho a elegir a la mayoría de los directores o administradores de la Sociedad; (ii) cualquier reorganización, fusión o división de la Sociedad, diferentes de una transacción o serie de transacciones relacionadas en que los Socios Fundadores, inmediatamente previo a dicha transacción o serie de transacciones relacionadas, pierdan, inmediatamente después de dichas transacciones, el control de la Sociedad o de la entidad sobreviviente o resultante; o (iii) una venta, arriendo o enajenación de todos o sustancialmente todos los activos de la Sociedad.
Alternativamente:
“Evento de Liquidez” significa una fusión, adquisición, venta del control de voto o venta sustancial de todos los activos de la Sociedad a otra entidad en la que los accionistas de la Sociedad no tengan una mayoría de las acciones en circulación de la sociedad superviviente.